惠誉：予金辉股份拟发行高级无抵押美元票据“B”评级

久期财经讯，6月9日，惠誉授予中国房企金辉集团股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd.，简称“金辉股份”，B 稳定)拟发行的高级无抵押美元票据“B”评级，回收率评级为“RR4”。所得资金将用于对现有在岸债务进行再融资。

拟发行票据构成金辉股份的直接、高级无抵押债务，因此其评级与金辉股份的高级无抵押评级一致。该票据将由金辉股份的全资子公司Radiance Capital Investments Limited发行，由金辉股份提供无条件、不可撤销的担保。

金辉股份拥有多元的优质土地储备，主要位于中国六大区域的一二线城市，此为该公司评级的一个支持因素。多元优质的土地储备为金辉股份合同销售规模的可持续增长提供了坚实的资产基础。金辉股份在保持中等水平周转率(以权益合同销售额/总债务衡量，为1.1倍-1.2倍)的同时，该公司凭借在其核心市场获取大量低成本地块的能力保持稳健的利润率。

金辉股份的杠杆率(以按比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务/调整后库存衡量)高企，2019年末为60%，此为该公司评级的一个制约因素。惠誉预计，因拿地和建安支出较大，未来12到18个月内金辉股份的杠杆率将保持在高位。此外，金辉股份评级的制约因素还包括：与其他上市房企相比，该公司的财务透明度较低，尤其是在发布支持其财报表现的经营数据方面;该公司缺乏达成财务管理目标的执行记录。

关键评级驱动因素

高杠杆率制约评级：惠誉预计，假设金辉股份的购地金额占其权益销售回款的50%-55%，且与前三年相比其建安支出占销售回款的比例有所提高(因2019年预售项目的交付量有所回升)，则未来12到18个月该公司的杠杆率仍将保持在高位。2019年，该公司的杠杆率为59%，高于多数“B+”评级同行低于50%的杠杆率水平。

信息披露不足：金辉股份在财务透明度方面的ESG相关性得分为4分，这是因为与上市公司相比，金辉股份披露的支持其财报表现的经营信息有限，尽管该公司因发行境内债券需要每半年披露一次财务信息。此外，金辉股份缺乏制定和达成财务管理目标的执行记录，尤其是缺乏控制杠杆率和保持稳健流动性的记录。这些都是金辉股份评级的制约因素，尤其是在该公司杠杆率偏高的情况下。

土地储备多元、充足：金辉股份拥有多元、充足的土地储备，主要位于各省会城市和直辖市，这应能支持该公司可持续的合同销售增长及拿地灵活性，进而提供去杠杆空间。截至2019年末，金辉股份在中国南部、西南部、西北部、东部地区及长三角和环渤海地区的30个城市开展了144个项目。金辉股份对其地域集中度进行了有效管控，没有任何一个地区占其可售资源的比例超过25%。2019年末，该公司土地储备的总楼面面积(包括合并项目的总楼面面积和合资企业的权益总楼面面积)为2670万平方米，足以支持其三到四年的开发需求。

获取低成本土地的能力：金辉股份通过助力各地方政府进行城市化并提升区域价值获得了大量低成本地块，因此其房地产开发项目的利润率较高。成功在重庆市、西安市、福州市及淮安市进行新区开发后，金辉股份于2018年在西安市和武汉市又以低成本购得两个大面积地块。2019年上半年末，金辉股份土地储备的平均成本约为每平方米4000元人民币，占其平均售价的30%。

利润率下降但稳健：惠誉预计，金辉股份的EBITDA利润率(均不包括资本化利息)在2020年和2021年将保持在25%左右，金辉股份在2018年以低成本购置的土地开始产生销售额，并抵消了2017年以高成本购置的土地带来的利润率压力。2019年，由于在南京和上海以高成本购置的土地项目得以确认，该公司的毛利率下降了8.4pp至21.8%。由于销售增长放缓，金辉股份的销售支出、一般支出及管理支出占其营收的比例下降，EBITDA利润率小幅降至24%。

在岸融资渠道充足：金辉股份的在岸债务融资渠道充足，并于2019年10月启动了离岸债务融资。该公司与中国主要银行的关系稳固，2019年上半年末持有中国四大银行提供的授信额度共计240亿元人民币。金辉股份还发行了资产支持证券和在岸债券。截至2019年末，该公司的银行贷款、非银金融机构贷款和资本市场债务(包括资产支持证券)各占公司总债务的三分之一。但是，该公司的股权融资渠道有限。

评级推导摘要

2019年金辉股份的销售总规模为900亿元人民币，与评级处于“BB”区间的同业的水平相当。此外，该公司充足的优质土地储备与禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，01628.HK，BB- 稳定)等“BB”评级同业的水平相当。

与同为非上市房企的香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“俊发地产”，B+稳定)相比，金辉股份的销售规模较大且土地储备的地域多元化程度较高。俊发地产有多达80%的土地储备位于昆明市，另有10%-15%位于云南省其他地区，但该公司与地方政府的稳固关系及其在当地经营20余年所积累的经验缓解了其集中度风险。俊发地产低于50%的杠杆率水平远低于金辉股份，且其在昆明的大型批发贸易中心产生的非开发物业业务经常性EBITDA不断增加，使其非开发物业业务EBITDA利息覆盖率超过0.5倍;而金辉股份的非开发物业业务经常性EBITDA利息覆盖率仅为0.1倍。俊发地产的杠杆率较低且非开发物业业务经常性EBITDA表现强劲，因此其评级高金辉股份一个子级当属合理。

与佳兆业集团控股有限公司(Kaisa Group Holdings Limited，简称“佳兆业集团”，01638.HK，B 稳定)相比，金辉股份的EBITDA规模较小，但土地储备的地域多元化程度较高。佳兆业集团65%-70%的杠杆率水平比金辉股份，但其从事城市更新业务的特性以及其较强的盈利能力意味着其能够在杠杆率高于其他中国房企的情况下持续运营。佳兆业集团相对较长的土地储备年限(四年)及其庞大的城市更新项目储备令其具有更高的拿地灵活性，且为其提供了去杠杆空间。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年起权益合同销售额每年增长10%(2019年为20%)

- 2019年至2020年间销售回款率约为85%(2019年上半年为90%)

- 2019年至2020年间土地补充率为1.4倍-1.5倍(2019年上半年为2.0倍)，以保持足以支持三到四年开发需求的土地储备

- 2019年至2020年间购地款占销售回款的50%-55%(2019年上半年为56%)

- 新贷款的融资成本率为7.5%

关键回收率评级假设

- 作为一家资产交易型公司，金辉股份如破产将走清算程序

- 扣除10%的行政费用

- 调整现金余额，仅将超出应付账款或三个月合同销售额(取金额较高者)的现金纳入考量

- 鉴于金辉股份25%-30%的稳健EBITDA利润率，对其净库存适用25%的折扣率

- 鉴于金辉股份投资物业资产的租金收益和地理位置，对其投资物业适用50%的折扣率

- 对应收账款适用30%的折扣率

- 对以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产适用60%的折扣率

基于惠誉对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算，预计金辉股份离岸高级无抵押债务的回收率处于“RR4”范畴。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 杠杆率(以按比例合并合资公司和联营公司报表后的净债务/调整后库存衡量)持续低于55%

- EBITDA利润率(包括已售产品成本中的资本化利息)保持在25%或更高水平

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 杠杆率(以按比例合并合资公司和联营公司报表后的净债务/调整后库存衡量)持续高于65%

- EBITDA利润率(包括已售产品成本中的资本化利息)持续低于20%

流动性及债务结构

依赖再融资：2019年末，金辉股份持有不受限制的现金92亿元人民币，不足以完全覆盖其192亿元人民币的短期债务(包括2020年可回售的36亿元人民币债券)。短期债务中，有52亿元人民币是在岸公司债券，金辉股份计划用新发行的在岸债券和销售所得收益偿还。惠誉相信金辉股份有足够的渠道进入在岸债券市场，该公司在2019年发行了40亿元的公司债。惠誉认为，鉴于2019年末金辉股份持有尚未使用的授信额度642亿元人民币及未抵押资产净额197亿元人民币，该公司有能力对剩余的140亿元短期贷款进行再融资。

环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素

金辉股份的"财务透明度" ESG相关度评分项得分为4分，因该公司未公开披露支持其财报表现的经营信息，此为其评级的一个制约因素。