2020年度“口罩巨星”3M还值得买吗？|贝瑞研究

前言：3M公司经过创业之初的艰难苦楚，绝地逢生，用一百多年时间蓬勃发展成美国最大最成功的公司之一，其中它的口罩业务是它现阶段的业务亮点，在疫情衰退的环境下弥补了其它业务模块的下滑。虽然3M正面临一些诉讼支出压力以及巨额负债，但它的产品组合丰富，每股收益率、现金流、市盈率表现仍然十分优秀，所以它现在是一只有机会的低价股。

在全球冠状病毒危机期下的任何预测已经不容易了…再加上美国140个城市又发生了大规模抗议活动。如果抛开其他所有因素，只谈市场，历史数据表明，抗议活动对股市的影响甚小。

如上图，1968年的美国发生了比此次规模更大的抗议事件，1968年的抗议游行，光是美国首都华盛顿特区就遭受了价值高达1.5亿美金的损失。对比一下2020年最新发生：股市基本不受影响，甚至波动向上。

尽管2020年的抗议总体来说是以非暴力、和平的形式进行的，但是各地仍遭受了很大的财产损失，但修复建筑物的阶段陆续开展后，今天我们谈论的主角--从2020开始就在聚光灯下的口罩公司，建筑材料行业巨头3M公司或许又迎一波春风。

如上图，3M公司股价与标普500指数的比较，从2019年下半年开始，3M的股价表现并不出色。但好处也可能是，现在公司正处于低价的入场区间，那么究竟3M到底值不值？还有没有救？本文，我们您从头捋一捋3M的投资潜力。

1.3M艰难的发家史

2.3M集失误与创新于一身

3.3M首次推出由文胸罩杯演变而来的口罩

4.3M短期内也未能幸免于疫情冲击

5.3M的经济风向标分析

6.3M面临的诉讼压力和潜在诉讼支出

7.3M的未来仍可期，现在入手的机会来了

贝瑞研究声明：文章内容总部首发时间为为5月底，文中数据或存在延迟，观点不作为直接投资建议，仅供交流探讨。

3M艰难的发家史

前称明尼苏达矿业及制造公司的3M公司（MMM）起初一直苦寻一种坚硬的矿物刚玉，计划将这种矿物掺入可用于制造砂纸和砂轮的磨料中，但它没挖到刚玉，而挖到了一种叫斜长岩的低品位矿物，但它的硬度不足以作为砂纸的磨料。

根据3M公司1955年的发展史记载：1904年底，3M的股价在酒吧交易所创历史新低：一杯廉价威士忌酒便可买两股3M股票。3M的创始人没有放弃，改用其它材料来制作砂纸。但3M生产条件简陋、工厂潮湿不能令砂纸干燥，即使在产品试销前夕，依旧出现橄榄油浸湿产品而无法销售的问题。

但3M幸存下来了，而且蓬勃发展，成为美国史上最大最成功的公司之一。现在3M的产品遍布全球，但这并不意味着它不再犯错，但它的失误令它取得令人难以置信的成功和盈利。“3M”很快得到了同行的认可。在成立后一个世纪以来，3M在23个业务部门生产了5万多种涉及工业、消费、卫生保健、技术和交通部门等众多行业的产品。2019年，3M的销售额为320亿美元。

3M集失误与创新于一身

一家墨水制造商曾要求3M供应一种特殊的散装矿物，但它没有供应。除了拒绝这个要求，3M还调查了油墨制造商的收购用意，发明者认为这种特殊的散装矿物可以用来制作防水砂纸，于是3M买下专利权，并在1920年聘请了这位发现者，随后推出了第一款大获成功的产品——湿砂纸。3M至今仍在销售这款产品。

后来工程师Richard Drew在一家汽车修理厂用湿砂纸做测试，当时非常流行的汽车自动双色喷漆无法区分和管理颜色边界，即使使用胶带来也不行，因为胶带会留下残迹。随后两年他一直努力解决这个问题，最终想到了用透明胶带。

在研制用于喷气式飞机的新型橡胶时，3M公司的化学家Patsy Sherman将合成乳胶放在助理的帆布运动鞋上。他们注意到乳胶不仅不会从鞋子上脱落，而且还能防止其它污渍弄脏鞋子。不久，谢尔曼获得了Scotchgard专利。

3M试图设计道路反光条，但因其无法使用，所以放弃了这个项目。但是一名工程师在晚上坚持自己尝试，发明了视觉丽（Scotchlite），令路标具有反射性。最著名的也许是，3M员工Arthur Fry参加了一场讨论生产本适用于飞机的强粘着剂，却阴差阳错生产成一种黏性偏弱产品的会议，于是3M用这种替代产品生产出了便利贴。

3M口罩业务的起源--由文胸罩杯演变而来

3M口罩业务的起源故事也很有趣。3M首次推出由文胸罩杯演变而来的口罩。上世纪50年代末，3M公司的礼品包装部门的产品设计师小特恩布尔采用3M的工艺，这项工艺旨在用礼品包装制作硬质色带，并向管理层提出了100多个基于这项工艺的产品创意。于是管理层指派她做一件文胸模型。她最终改变了产品方向，受到启发她开始着手设计将文胸罩杯变成像纱布一样的一次性口罩。

3M公司在20世纪70年代首次将这种口罩作为防尘面具推向市场。在20世纪90年代，由于口罩健康标准提高了，因此N95口罩诞生了。

在当前的COVID-19危机中，个人防护装备至关重要。美国总统在疫情最严重时点名批评了3M公司，在美国，几乎只有3M公司可以生产N95口罩。出于这些原因，3M一直是“最具创新力”奖和商学院研究的宠儿，各种研究都试图解读这样一家大公司是如何保持如此大的创造力的。

3M在开发新品时采用了数十种创造性的管理技术。公司内部的发明者可以在各个业务部门之间寻找“种子资本”来推进新品研发进度。3M公司在42个不同的技术领域都有领先的专家，令它能够发现交叉或结合学科的机会。3M公司每年的研发经费为19亿美元，一直保持在其研究营收的6%左右。没有多少公司能像3M这样有跨行业创新竞争力，杜邦公司的研发支出仅为研究营收的4%。

投资者最想找的是一个能不断创造出持续盈利产品的公司，3M无疑有投资者要找的运营模式。这家公司的产品质量和新产品能力毋庸置疑。但现在笔者推荐3M股票的原因是虽然它深陷困境，但资本市场夸大了它的困境。长期投资者可不介意这点，因为他们放眼未来。

3M短期内也未能幸免于疫情冲击

通常情况下推荐一项投资时，会分析这项投资的所有优点：增长、管理和竞争优势。但优秀的分析师会关注一只个股的任何问题。投资者分析最喜欢的投资标时会想到它所背负的债务，或者如果经济陷入困境，它会如何表现。

接着来分析3M显而易见的所有优点：

首先，总回报展示了它长期的竞争优势和股东回报。过去10年，3M公司的股东的年回报率为8.3%，而标准普尔500指数的年回报率为11.6%；3M在过去20年的回报率为9.1%，而标普500指数的为5.6%；3M过去30年的回报率为10%，而标普500指数的为9.8%。

第二，对未来增长的大量投资并没有减少它的利润或现金流。鉴于3M公司的信用评级较高，它能够用成本低廉的借款投资高回报的项目。3M能以6.6%左右的成本筹集资金而产生接近14%的内部收益率，这个巨大差距也创造了价值。以上都是优势方面。

接下来将探讨3M所有的“错误”：

正是这些“错误”，使3M股票现在处于十年中的低位。

图注：3M估值，绿线：利润对销货比率；黑线：市盈率

如今3M的股息投资者获得的回报多于1985年以来的投资者获得的，即使在金融危机顶峰时期也安全地获得差不多的回报。

图注：1980年以来3M的各派息高点

但华尔街只会看到公司的短期麻烦，不难想象3M在两三年后的发展前景，它会是值得投资的公司。几年前还可以以28倍的滚动市盈率买入3M股票，而如今，它的市盈率仅为16倍。笔者看好3M的滚动市盈率将在未来一两年内回到20倍左右，在那之后投资者仍然可以从这只优质股票中受益。因此，现在关键是理解和消除恐惧，并部分持仓，然后等形势稳定下来。

3M的经济风向标分析

首先来看3M经济，3M的产品几乎涉及全球所有行业。汽车销售、房屋建设、飞机生产或其它任何领域的销售下降，3M的销售也会下降。另一方面，如果这些行业得到提振，3M也会得到提振。3M公司将其业务分为四大类。

·3M公司追踪12个月的市盈率

可以看到即使在2020年第一季度，3M公司作为美国N95口罩的主要制造商，它的医疗保健部门也增长了1.2%。

3M受益于业务多样化，即使其它多个行业的销售额都出现了下滑，但其口罩和清洁用品的销售弥补了部分下滑。COVID-19危机结束后口罩需求将会下降，但经济将会复苏。

笔者认为，衡量3M在每个行业中的占比没有任何价值，它的业务范围非常广泛，对它的产品的需求与经济需求紧密相关，此外，新产品和收购也为3M带来一些额外增长。这意味着3M的收益是周期性。在经济强劲时它的营收比经济疲软时更多。但积极的一面是，一种产品或一个行业的失败不会让3M垮掉。即使是类似便利贴的畅销产品，也只占3M总营收的3%，每年的销售额约为10亿美元。在所有部门中，3M公司最近一个季度的业绩喜忧参半，但总体结果是好的。销售额去年同比增长了2.7%。利润增长了11.6%。现在市场上很少有类似的公司。

·3M业务增来自各个业务分部的有机增长(比如现有产品扩张)和来自收购:

有机增长3.5%很惊人，这意味着它现存的产品正在下架。此外，3M公司一直在提价，这些数据都显示了它未来的机会。

美国第一季度的情况很糟糕，因为在3月份就开始封城和停工。但第二季度的数据可能会更糟糕，第三季度进一步恶化的可能性很小。此后经济能多快复苏还不明确。但在全球停摆的环境下，很难想象经济会变得比现在更糟。只有在悲观投资情绪盛行时，3M这类周期性股票的股价才最有投资价值。

3M并没有粉饰它的业绩，而是向投资者公开一切信息。与许多公司一样，3M并没有做任何未来预测，而是从5月份开始公布月度销售数据。不管投资者是否是3M的股东，3M的销售数据都被视为其经济活动的一个重要指标。3M 4月份的销售额较去年同期下降了11%，其中它的医疗保健业务增长5%，日用品业务下降5%，安全和工业业务下降11%，运输和电子业务下降20%，其中在美国的销量下降了17%。这些数字也反映了对整体经济的预期——不好不坏。

·3M也暂停了股票回购计划。

通常会看到一家公司在股价下跌时加大股票回购，在形势好转时暂停回购，但这会使资本变得昂贵。3M公司并没有将随意挥霍12亿美元现金，而是为未来之需时刻备着。总之，经济复苏后3M也会复苏。

·3M也有资本杠杆和债务。

3M的另一个可控因素也导致了3M股价便宜。

首先，3M不是一家拥有垃圾评级的公司，它的债券交易价格高达1.20美元。3M有穆迪和标准普尔的投资级评级，它的净负债权益比为186%，在标准普尔500指数的杠杆率中排名第100位左右。近年来，3M通过收购其它公司和股票回购来实现盈利增长。到2013年，3M负债60亿美元，而持有现金近50亿美元，年收入为50亿美元。

从资产负债表上来看，3M似乎过于保守。使用杠杆会增加风险，但也能为股东带来回报。如果债务有助于公司成长，那它可以在较小的股权基础上提供更好的回报。

2013年，3M以历史最低利率借入资金用来回购股票，这样操作从各方面看都是合理的。3M通过回购减少了它的流通股数量，从而推动每股收益(EPS)比净收入更快增长。回购狂潮后，3M公司的债务增加到230亿美元左右，而现金和年收入分别为45亿美元和54亿美元。

图注：3M的每股收益超过收入

图注：黑柱3M总债务；绿柱3M收益净额；灰柱3M现金及现金等价物

股票回购带来的增长推动力已基本耗尽。3M每股收益增长将放缓，加上前几个季度表现不佳，导致3M的股价从2017年末开始暴跌。3M股价在260美元附近见顶，在新冠疫情爆发前一度跌至165美元左右，当前在150美元左右。通常来说杠杠会增长风险经济衰退可能会让一家举债经营的公司举步维艰，但3M远远没到那个地步。

尽管存在杠杆，但3M仍有足够的灵活性和信贷来度过最严重的经济衰退期。展望未来，3M的每股收益增长不会因股票回购而得到同样的提振。2017年和2018年，3M的每股收益分别增长10.4%和18.6%，市盈率合理地接近30倍。当前阶段还无法恢复到这个水平，但3M的有机业务目前能够实现3%到4%的合理增长，这足以令3M股价从当前水平上涨。高额的债务让一些投资者远离了3M，但当股价下跌时，他们忘记了回头抄底。

笔者认为3M现在的股价很便宜。尽管在疫情经济形势急转直下的大环境下杠杆会让股东处境更加艰难，但经济大幅增长后，同样的杠杆也会给股东带来好处。换句话说，3M更大的杠杆和较小的股票资本金基础会带来更大增长。

3M面临的诉讼压力和潜在诉讼支出

3M可能得在未来支付一大笔诉讼和解金。早在20世纪50年代，3M就开始研发全氟烷基和多氟烷基物质(PFAS)。PFAS被称为“永久性化学物质”，因为它们不会分解，不会消失，也不会与其他化学物质发生反应，其应用在斯科奇加德防油防水剂、聚四氟乙烯平底锅和其它许多产品中。当前3M正卷入了关于PFAS的诉讼中。也有一些证据表明3M公司似乎掩盖了一些风险。

简单来说诉讼的背景是：PFAS产品似乎没有出现问题，但生产设施周边地区的污染情况令人担忧。虽然很难证明环境化学物质和健康问题之间的直接联系，但这些地区的癌症和其它健康问题的发病率更高，足以令检察官对此提起诉讼。再者PFAS被称为“永久性化学物质”，不会消失。

而要消除PFAS物质的成本是非常昂贵的。3M公司已在2002年停止生产这种化学品，其中明尼苏达州的制造工厂附近环境受污染最严重的。去年2月，3M公司接受支付8.5亿美元和解金。但还有更多的诉讼在酝酿中，特别是在密歇根州，3M公司正在等待判决，以确定血球中PFAS含量过高是否会造成人体伤害或导致其它疾病。在阿拉巴马州和纽约也有一些案例，与含有这些物质的灭火泡沫有关。3M的赔偿总额可能在70亿到90亿美元之间。

随着PFAS丑闻曝光，3M的股价也受到了影响。2018年2月在明尼苏达州初步达成和解协议可能造成它相当大的损失。2019年5月，格伦维尤资本公司(Glenview Capital)的著名投资者Larry Robbins做了一场演讲，解释了他为什么会因为法律风险做空3M。

图注：3M的表现

在那段时间里，3M的股价持续下跌，但可以看到营收报告往往更能左右股价。3M的增长放缓，在2019年年中公布的收益不及预期。综上，笔者认为上述法律问题已对3M股价造成了影响，负面的官司也会导致它的股价下跌。

但这种损失是按概率适当加权的。简单举个例子，如果3M有50%的概率因法律风险损失90亿美金，那么它的股票价值有减值大约45亿美元的概率。

尽管90亿美元不是个小数目，但3M公司有足够的现金储备来支出这笔费用。作为股东肯定不想看到3M这样花掉90亿美元，但如果判决结果对3M不利，在不触发止损线的情况下，笔者还是希望投资者坚持长期持有3M。

3M的未来仍可期，现在它的机会来了

在这样的背景下，最重要的是要从3M当前的困境中看到它的未来。

抛开新冠疫情、经济和法律责任不谈，3到5年后，3M的出路在哪?

笔者认为它肯定会成功的。

我们预期看到3M的销售额和利润会比现在的高，走出困境后它未来的市盈率很可能会超过目前的16倍。

预计3M将产生4%的收益率。在暂停股票回购后，3M表示已将重点放在维持派息上。3M首席执行官Michael Roman最近表示：“我们仍然致力于将分红作为资金配置的优先选择。”

3M的股息已经持续62年的年度增长，且100多年没有中断过。

这些因素都使3M有资格成为“全球主要的股息增长者”(WDDG)。3M股票是一种特殊的分红股票。现阶段可考虑3M不高于160每股的买入价，并设25%的止损点来降低风险。笔者将持续关注和寻找其它能派息的股票。