MISIA隐形冠军：康基医疗IPO在即，领跑国内、秒杀一众国产厂家

据港交所6月7日披露，康基医疗控股有限公司（下称“康基医疗”）通过聆讯，高盛、中信里昂证券和B of A Securities为其联席保荐人。康基医疗继2017年及2019年两度寻求A股上市未果后，终于尝到了资本市场的滋味。

通过公开资料发现，IPO前，钟鸣、申屠银光夫妇及共同控制的康银投资合计持有康基医疗超过60%的股份，TPG（德太投资）和济峰资本分别位列第二、三大股东。别看这家是“夫妻店”，实力可相当不一般。

钟鸣26岁的年纪时就和岳父共同创立桐庐康普医疗器械有限公司，从事销售及经销MISIA（微创外科手术器械及配件）。2004年，钟鸣与妻子申屠银光共同创立康基医疗，历经16年的努力，将康基这家“夫妻店”发展成中国最大的国内微创外科手术器械及配件(MISIA)平台。

一、MISIA赛道如何？

微创外科手术(MIS)：一般是通过一个微小孔道或微小切口进行脏器病变切除、畸形纠正、修复或重建等各种外科手术，最终达到治疗目的。MIS主要包括腹腔镜、胸腔镜、宫腔镜和关节镜手术并广泛用于普外科、妇产科、泌尿外科、胸外科和骨科五个手术科室。2019年，我国约90%的MIS可归类到前四个科室。

微创外科手术器械及配件(MISIA)是MIS中使用的主要医疗器械（不包括内窥镜），包括一次性穿刺器、一次性结扎夹、一次性钳类、重复性钳类和重复性穿刺器等。

近年，我国MISIA市场保持较快增长，前景十分广阔。国内MISIA市场的销售收入从2015年的人民币96亿元增加到2019年的人民币185亿元，年复合增长率达17.8%，预测到2024年将达到人民币408亿元，自2019年起的年复合增长率将为17.2%。

然而，微创外科手术（MIS）在中国的渗透率仍显著不足。2019年中国每百万人口接受微创外科手术的数量及微创外科手术的渗透率分别为8514台及38.1%，而美国分别为16877台及80.1%，差距还很大。

那么，微创外科手术（MIS）与传统手术相比，优点有哪些？

1、手术创口面积小，失血少，避免体内组织过多暴露，减少手术感染的风险；

2、借助摄像系统，手术视野的暴露更为充分，更有利于医生做出准确地判断和操作；

3、患者术后恢复快，用药量减少，缩短了住院的时间；

4、患者能够多次接受微创手术，而传统手术下，对于结石等易复发病症，若重复手术会对身体造成极大损害。

正因MIS的优越性，众多传统体表切开手术已被其逐步替代，微创手术器械已成为近年来国内医疗器械行业内发展较快的领域之一。

同时，MISIA市场的进入壁垒较高。在我国，MISIA在安全性和有效性方面须遵守医疗器械注册标准，且二三类MISIA通常需要进行产品注册及临床试验，除非免于进行临床试验。二类MISIA的整个注册过程可能历时1.5到3年，三类MISIA则可能持续3到5年。注册证书通常也须每五年续新一次。此外，MISIA开发商需花费大量时间和精力来获取和维护生产许可证，并遵守GMP要求和其他各种我国法规。

另外，从医疗器械的特点来看，医生、医院更愿意使用已被证明安全有效的MISIA熟悉品牌。一个深受医生和医院（特别是主要学术带头人和顶级医院）器重的知名品牌可能需要多年的努力和投资才能建立起来，龙头厂商具备品牌壁垒。

二、行业竞争格局：康基领跑一众国内厂商

康基医疗拥有全面的微创手术产品组合，为医生及医院提供一站式和量身定制的外科手术解决方案。截至IPO前，公司拥有41种一类医疗器械、13种二类医疗器械和8种三类医疗器械。公司还开发了强大的产品管线，以提供更广泛的MIS产品。

产品管线也是国内最齐的。

MISIA的主要产品类别包括：一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、可吸收结扎夹、一次性电凝钳、腹腔镜吻合器、一次性超声刀以及重复性套管穿刺器和钳。而康基医疗在MISIA主要产品多个领域市占率排行第一，公司预计于2020年推出一次性超声刀产品；预测于2021年推出腹腔镜吻合器、可吸收结扎夹。

据灼识咨询资料显示，中国超声切割止血刀系统一次性刀头在2020年的潜在市场总规模预测为18亿元，其中11.8%预期将由国内厂商供应。2021年可吸收结扎夹及腹腔镜吻合器，在中国的潜在市场规模估计分别为5.87亿元及63亿元，其中31.0%及20.8%预期将由国内厂商供应。康基医疗的在研管线留给投资者们未来更多的想象空间。

虽然康基是MISIA国内龙头，但是2019年占据国内市场份额比例仅为2.7%，在所有公司（包括国际和国内公司）中排名第四，国内第二名的厂家市场份额仅为1.0%，排名第八。如美国美敦力及旗下柯惠医疗、强生、卡尔史托斯、泰利福医疗等跨国企业，仍占据着国内内窥镜以及配套医疗手术器械市场的主要份额。这一数据证明国内产品整体技术水平与进口产品仍有差距，但也足以说明进口替代空间非常广阔，这给与了以康基为代表的国产MISIA厂商巨大的市场机遇。

康基医疗在国内的竞争对手包括江苏三联星海医疗器械、广州迪克医疗器械以及上海微创心脉医疗等，除了心脉医疗于科创板上市外，其他竞争对手皆未登陆资本市场，康基医疗有望借此次港交所IPO的东风，扩大自身的竞争优势，巩固“一超多强”的局面。

三、公司财务数据靓丽，美中仍有两点不足

公司的招股书披露，2017年、2018年和2019年，康基医疗的收入分别为2.48亿元、3.54亿元和5.03亿元人民币，年复合增长率为42.6%；毛利则分别为1.99亿元、2.89亿元和4.23亿元，年复合增长率为45.6%；毛利率则从2017年的80.7%增至2019年的84.1%。净利润更是从2017年1.38亿快速增长至2019年的3.26亿，这份成绩单十分靓丽。

收入构成来看，一次性套管穿刺器、高分子结扎夹产品为主要收入来源，且增长迅猛，而重复性产品收入的年复合增长率仅为19.4%，且三年的收入占比呈逐年下降趋势，分别为19.8%、16.3%和13.8%。（一次性产品越来越多地取代重复性产品的使用，降低医院消毒负担。）

不足一：销售依赖经销商，政策变化或迎来阵痛

除公司盈利能力和收入构成外，最让投资者注意的无疑是公司的销售费用情况和销售模式。从康基医疗的费用构成中我们也可以看到，其2017-2019年销售费用占营业收入的比重分别为4.8%、5.8%、8.2%，考虑到康基医疗微创手术耗材的终端客户是全国数量庞大的医院。客户数量多，分布广，康基医疗的销售费用占比明显偏低。这与康基的“重经销、轻直销”销售模式有很大的关联，公司是在2017年两票制后才拥有直销收入的，近两年来直销模式发展缓慢，2018年占比仅为2.29%，经销收入占比则达到88.25%。

招股书显示，康基医疗的经销商不仅负责产品运输，还承担了宣传推广的职能。康基医疗的经销商实际上在销售中扮演了非常重要的角色，公司认为当前对医疗耗材试行“两票制”的地区仅有陕西省及山西省的部分试点医院，所以判定影响不大。所以这里非常多圈内的朋友担心，公司销售人员仅有不到50人，如果接下来两票制深化、或者变为一票制，对公司的影响非常大。

我个人认为不必过分担心，虽然医用耗材降费是大趋势，康基的管理层应该也做好了两手准备，一来无非就是用时间换空间，通过快速自建团队来适应政策环境的变化，我想这种可能性较小。二来如果政策发生剧烈变化，公司可能会短时间收购现有的下游经销商，快速构建销售团队，这种可能性很大。

不足二：研发投入低，需跟踪未来新品表现

看完销售模块后，一定会想到如此高毛利好卖的医械产品，研发投入如何？从研发端来看，康基医疗的研发投入与其快速发展匹配度令人疑惑。2017-2019年，其研发投入占营业收入的比重分别为4.2%、4.2%、3.5%，略有下降。与医疗器械同行业公司对比，处于较低的水平。

医疗器械作为技术密集型行业，研发投入无疑是产品创新的重要驱动力。如研发投入进一步下滑，而近两年新产品没展现出领先市场应有的品质，不排除其在未来公司的业绩和市占率出现下滑，当然还是需要具体结合来看。

四、结语：康基是第二个“沛嘉”吗？

早前高瓴投资的沛嘉医疗在港交所招股，获得众多机构和投资者青睐，冻资约2800亿港元，成为年内港交所IPO冻资王，并在首日暴涨近70%，交出了十分亮眼的表现。

从过往医疗器械公司登陆港交所表现来看，上市首日无一破发，并且皆上市以来累计录的巨大涨幅，我相信康基医疗作为国内MISIA领域的隐形冠军，一样能在香港市场获得不错的表现。

或许，康基才是今年港交所医疗器械IPO最靓的仔呢？我们拭目以待！