“胰岛素中的茅台”市值近千亿，投资人如何解读医药赛道？

梁颕宇认为，港股IPO新政、科创板的开板，让很多医疗健康企业成功上市。医改政策、老龄化、用户对医疗需求的变化也将推动医疗健康行业快速发展。

口述｜启明创投主管合伙人梁颕宇

采访整理｜李碧雯  编辑｜马吉英

图片来源｜被访者

刚上市两周，甘李药业（603087.SH）又登上了市值新高峰。截至7月13日，甘李药业股价为236.51元/股，总市值达948.64亿元。

而在6月29日上市当日，甘李药业发行价为63.32元/股，开盘价91.18元/股，总市值约365亿元。

在此之前，甘李药业上市之路颇为曲折，两次冲刺IPO未果。但另一方面，因其超过90%的毛利率，被冠以“胰岛素中的茅台”之称。公开资料显示，2017~2019年，公司主营业务毛利率分别为91.35%、92.13%和91.78%。

启明创投是甘李药业上市前最大机构投资方，早在2010年便已投资。甘李药业也是梁颕宇加入启明创投后投资的第一个生物药项目。十年前，梁颕宇就曾预测，中国医药行业的巨头在十年后会出现新面孔，而现在变化已经出现。她相信再过五年，变化会更大。

近期，启明创投主管合伙人梁颕宇接受《中国企业家》杂志专访，以下为专访整理：

我们真正意义上进入医疗健康领域投资，是在2008年。投资甘李药业的时候，A股还没有科创板，所以我们只想着去主板上市，也没有想过去香港市场上市；我们投资再鼎医药的时候，也没想到可以在三年内去美国上市。当时想的是可能需要等待比较长的一段时间，等到公司有利润的时候再上市。

实际上，我们所做的投资，都是所投公司处于早期，我们能够预计到的是什么时候有利润，公司会怎样发展，但是最终它会在哪里上市，我们并不一定想得特别清楚，毕竟中国、美国的资本市场处于快速变化中。

这几年上市政策变化比较大，港股IPO新政、科创板的开板，让很多医疗健康企业成功上市。我们在未来的18~20个月会有近20家公司有望登陆资本市场，其中有超过一半是医疗健康企业。

另外，医改政策、老龄化、用户对医疗需求的变化也将推动医疗健康行业快速发展，其中将不断有新机会涌现，医疗健康领域的行业龙头正逐渐形成。

同时我们也要警惕投资过热的风险。过去很多关注医疗健康领域的投资机构正在经历一轮洗牌，现在很多基金都逐渐消失了。

退出渠道多元化

过去两年里二级市场的变化，直接影响到一级市场的投资节奏和投资策略。

香港推出IPO新政正好满两年，有近20家生科板企业上市，包括我们投资的康希诺生物、启明医疗等；去年推出的科创板，使得很多公司陆续上市，我们之前投资的三友医疗也在科创板上市了。

对于医疗健康领域的投资人来说，原来大家处于观望状态。当百济神州、再鼎医药在美国成功上市后，有几家企业也想按照同样的路径实现上市，但最终还是回来了。在美国上市的确不容易，美国的投资者对新药的要求比香港的投资者更高。我们看到，很多原本想到美国上市的公司，最终选择了香港市场和科创板。

当然港股投资人对医疗健康企业的看法也经过了一个调整的过程。IPO新政刚出来的时候，以新政的规则上市的企业定价都比较高，上市之后的表现没有达到投资者预期，导致抛售的出现，也导致港股医药股普跌。

我们看到，在港股上市的医疗健康企业的Pre-IPO轮估值较高，二级市场的价格调下来之后，会导致投资者不赚钱甚至亏钱。2018年，康希诺生物路演的时候，就得到过类似的提前反馈，更为困难的因素还包括康希诺生物是港股第一只疫苗股，没有可以对标的公司。

康希诺生物上市的时候整个市场较为低迷，公司的市值不高，后来市值慢慢起来了，找到了一个平衡点。对于投资者来说，这也是一个学习的过程。

现在，对于医疗健康企业来说上市地的选择有很多。比如创始人希望以人民币融资的，在科创板上市比较合理；如果是中外合资的公司，既可以去科创板也可以去香港上市。

医疗健康企业要不要建构“A+H”股？我认为还是依照公司自身的需求。实际上去年H股全流通了，如果公司申请全流通的话，就不需要特意在A股上市。当然企业希望两边都融资，或者认为国内的市场很重要，会希望同时在A股上市。比如创业板企业泰格医药，随着国际化的推进，需要获得美元融资，因此准备在港股上市。

医改带来的新机会

这几年，有几个因素推动了医疗健康板块的发展，包括国家的医改政策、人们对医疗需求的变化、老龄化人口的增加，当然也包括这次新冠疫情的影响。

七八年前我们初次看很多医疗健康企业的时候，和现在不能同日而语。作为投资人，我们见证了他们成长、产品质量不断提升、逐步拓展海外市场的过程。这是一个很大的变化。我们希望达到一个目标，就是往后其他国家会认为中国的医药产品是非常可靠的。

我还记得十多年前，当我进入医疗健康这个领域时，正好是非典时期，当时国内一些大的诊断、研发做不了，要送到海外去做，而现在变化很大。同期我去中国国际医疗器械博览，中国企业供应的绝大多数产品就是黑白超声，其他产品依赖海外进口。现在国产的产品逐渐成为市场的主流，比如心血管方面的医疗器械。当然，在新药研发等领域，还是需要时间慢慢培养。

让我感受比较深的是，医改的确在很大程度上推动了行业的发展。仿制药进入医保，很多创新药降价后被纳入医保，这也是为什么我们比较早去投资再鼎医药的原因——国家从政策层面推动了创新药的发展，让病患可以获得这些创新药。

医改让医药医疗的一些领域增长很快。我们刚开始做医疗健康领域的布局时，每年投资两三个项目，到年底总结的时候，我们会说最好的项目投完了，没有其他的好公司了。过了五六年，我们发现每年投的企业越来越多，越来越好。

如果说我们为此做了什么？我们会说我们不断在做出改变，选择优质的公司，推动整个行业的国际化和持续增长。

不过需要警惕的是，很多VC行业关注医疗的投资者可能存在亏钱的风险。去年到今年，好几家新药公司的高管向我询问，现在要去融资很难，可不可以跟我们的被投企业合并，然后大家一起上市。如果双方不是优势互补的话，这并不容易。

我也看到，我们投资的启明医疗上市后，很多投资者转而去投资心血管方面的医疗耗材。需要提醒的是，现在市场上需要融资的公司，是行业排名不那么靠前的公司，投资者需要思考的问题是，是不是能看清楚这些公司的未来发展？

10年前在一个展会上，我有一个预测，就是10年后中国最大的医疗公司可能就不是当时最大的十家了，现在我们已经看到了变化。我相信再过5年变化会更大，起码一些大的龙头企业会逐渐发展起来。