3年暴涨25倍后，韦尔股份还有增长空间吗？

作者：Rainbow  编辑：小市妹

获利，是投资人的终极目标。资本市场上，大家常常用“10倍”来定义何为牛股，并以此为基准寻找下一个投资神话。细细数来，10年10倍、3年10倍股其实已不能算罕见。3年25倍股，了解一下？

自2017年5月上市起，韦尔股份（603501）的股价俨然坐上“火箭”，一路狂飙，即使近期有所回调，但截至最近收盘日的股价，仍较发行价涨了25倍有余。

一般来说，这类大牛股多拥有超出市场平均的盈利能力，或是不可并论的持续成长潜力。那韦尔股份的背后“支点”是什么，其未来增长空间又如何？

【大举并购之旗 业绩与估值双升】

2007年，韦尔股份于上海成立，起初专注于功率分立器件和电源IC等产品的半导体设计业务。

2013年，韦尔股份开启内生增长和并购并行的商业模式，自此热衷于“买买买”。同年，韦尔股份收购同一控制下的香港华清和北京京鸿志，将业务版图拓展至半导体分销业务；2014-2015年，韦尔股份分别收购北京泰合志恒及无锡中普微，从而增添卫星直播芯片及射频芯片两项业务；2019年，韦尔股份通过收购思比科、豪威科技两家公司股权，切入高速增长的光学黄金赛道；2020年，韦尔股份又宣布拟以1.2亿美元，收购Synaptics亚洲区TDDI业务。

经过一顿外延式并购操作，韦尔股份在几年间成功搭建起“功率+电源+射频+传感”协同发力，半导体产品设计、分销全覆盖的业务网络，成为目前A股唯一实现泛模拟芯片全布局的上市企业，一度实现盈利能力和估值双双大幅提升。

参考博通、亚德诺等海外龙头半导体IC厂商的成长路径，及国内半导体行业并购频发，受益公司不胜枚举的情况来看，外延并购和业务重组模式，有效推动了相关企业迅速实现规模效应，占据领先市场地位，自证其可行、合理性。

进一步深入剖析来讲，通过并购实现跨越式发展的关键在于并购标的。韦尔股份最终能达成上述成就的关键一战，在于其募资收购北京豪威、视信源及思比科3家图像传感器领域的芯片设计公司。该项交易完成后，视信源本质为持股型公司，自2019年9月，北京豪威和思比科开始纳入韦尔股份的合并报表范围。

先看数据：

2018年-2019年，韦尔股份分别实现营收39.64亿元、136.32亿元；分别实现归母净利润1.39亿元、4.66亿元。

公司自设立以来，一直从事半导体产品设计业务和半导体产品分销业务。拆解营收构成，半导体产品设计业务的收入占比由2018年底的21%左右，提升至2019年底的近84%。

2019年，北京豪威、思比科的业绩承诺分别是5.99亿元、2500万元。而实际上，这两家公司分别实现净利润10.4亿元、4263.57万元，业绩实现率接近200%。

由此可观，上述并购标的，尤其是北京豪威实现并表，直接大幅增强韦尔股份的盈利能力，并促使韦尔股份的整体主营构成发生调整，半导体产品设计业务的产品结构发生较大变化。

再结合开篇所示的股价趋势图来看，该公司“一路狂奔”走势的开启，实际上也正处其对北京豪威发起二次收购的时间节点前后。一定程度上，北京豪威的并表即是韦尔股份背后最强劲的助推力量，它成功助推韦尔股份跨入半导体设计大佬的行列，改变了资本市场对其原有的估值逻辑。

【机遇与挑战并存 中短期谨防“解禁雷”】

目前，韦尔股份核心业务已转变为CMOS图像传感器（以下简称：CMOS），关于未来发展的探讨，聚焦在这条核心业务条线。

从市场空间方面，随着CMOS设计水平及生产工艺的成熟，其逐渐成为全球图像传感器市场最重要的产品。2019年，全球图像传感器市场规模增长至198.7亿美元，其中，CMOS市场规模达到165.4亿美元。未来，得益于智能手机、汽车电子等下游应用的驱动，预计全球CMOS市场仍将保持较高的增长率，市场规模于2024年或将达到238.4亿美元，折合人民币超过1600亿。

行业竞争格局上，全球CMOS行业呈现寡头垄断态势，数据显示，以出货量口径及销售额统计，行业前5名合计占据超过80%。其中，索尼和三星电子实力强劲，二者瓜分近70%的市场份额；豪威科技对应上述榜单分别排名全球第四、第三，在国内企业中优势明显，属于绝对的头部玩家。

另外，有两点需要特别注意：其一，深入CMOS市场下游应用格局来看，2019年手机领域销售额占比超73%，该领域发展直接决定CMOS的需求空间；其二，国内半导体产业自主可控、进口替代趋势加速，本土设计企业受益。

目前，中国本土终端厂商，尤其是智能手机厂商，正在全球范围内形成强大的市场影响力。据Frost&Sullivan数据统计，华为、小米、OPPO已占据全球前五名智能手机厂商中的三席，国内整体出货量占比已提升至2019年的35%。与此同时，全球晶圆制造产能、模组厂商和终端应用厂商正在加速向中国大陆转移，本土终端厂商正在加速全面赋能中国智造，为CMOS资源整合与发展创造了良好的土壤。

以小米为例，正如雷军于近日的十周年发布会上正式表示，其未来将深度参与制造业，帮助更多制造型企业实现智能制造，让智能制造进一步助力中国品牌在全球的崛起。更值得一提的是，小米于本次发布的“超大杯”——小米10至尊纪念版，就采用了豪威的CMOS（OV48C）。这款手机，在影像权威网站DXOMARK以相机总分130分，排名世界第一。

可以说，豪威科技这类企业的发展正迎来“更好的时代”，行业自身市场需求提供高增速，国产替代与自主可控进程提供加速度，可增长空间十分乐观。

但不可忽视的是，CMOS行业的发展很大程度上以技术为驱动。

目前，索尼拥有全球最多的CMOS专利，三星第二，且两者均采用IDM模式，利用自有产线进行更为高效的内部研发协同，研发效率相对较高，豪威科技专利优势相对不明显的同时，现阶段采用Fabless模式（即生产线部分外包），设计环节需以联合研发的形式进行，相应研发效率较低、成本较高。

且三星、索尼在CMOS市场争夺上动作不断，竞争日趋激烈。据过往报道，三星将向中国大型智能手机企业发起拉拢攻势，扩大CMOS产能以追赶索尼；Sony砸千亿日元扩产CMOS，于2021年度4月起启用新工厂。随着两家头部企业未来产能逐渐匹配，豪威科技在世界级市场中的竞争优势，很大可能被削弱。

另一边，国内竞争后来者不容小觑。如2019年出货量还要高于豪威科技的格科微，近日也开始谋求上市扩产，在CMOS领域继续深耕。

回归资本市场的角度，经过长期市场炒作，韦尔股份的估值已是悬曳而挂的一颗“炸弹”。目前，其PE（ttm）已约187倍，放在半导体与半导体产品行业内看明显偏高，市场对其并购豪威所释放的增长潜力，已对应给予其相对合理的估值。

尤其是中短期内，投资者需更加注意规避风险。

本月31日，韦尔股份还将有6.07亿股定增限售股及首发限售股解禁，解禁市值超过1200亿元，创下近五年单只个股解禁的最大规模。“解禁雷”近年颇为活跃，限售股解禁对部分公司的股价造成重大冲击已成不争的事实。以韦尔股份现在的估值水平，定增及首发限售股持有者可谓获利颇丰，不乏高位减持的可能。具体情况，尚待持续关注。